私有化（Privatization），是指由上市公司大股東作為收購建議者所發(fā)動的收購活動，目的是要全數(shù)買回小股東手上的股份，買回后撤銷這間公司的上市資格，變?yōu)榇蠊蓶|本身的私人公司。私有化是資本市場一類特殊的并購操作，與其他并購操作的最大區(qū)別，就是它的目標是令被收購上市公司除牌，由公眾公司變?yōu)樗饺斯?。當一家公司登記的?quán)益證券持有人不足300人，或者從納斯達克等市場退市，美國證券交易委員會（SEC）即認定該公司實現(xiàn)了私有化。
今年以來，國內(nèi)公司海外私有化回歸熱度達到頂峰，據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，今年以來已有超過30家中概股公司宣布了私有化計劃，總交易額為創(chuàng)紀錄的310億美元，高于此前六年的總和，“私有化”成為2015年資本市場關(guān)鍵詞之一。但仔細觀察發(fā)現(xiàn)，顯然回歸之路并不平坦，盛大游戲股權(quán)爭議亂象，愛康國賓謀求私有化回國上市遭遇“大哥”競價，可以說中概股私有化的每一步都充滿風險。
最近首次將“毒丸計劃”引入國內(nèi)資本市場討論高潮的愛康國賓作為2014年4月在美國納斯達克上市的國內(nèi)體檢公司，在不足18個月就于2015年8月31日急切地宣布私有化，且董事會于2015年9月10日宣布成立特別委員會，2015年11月10日聘任了相關(guān)的財務顧問及法律顧問，高效的行事似乎向外界表明其私有化的決心。
然而，事情真的會一帆風順嗎？
私有化是一樁以小博大的“買賣”
通過簡單的統(tǒng)計，目前已經(jīng)發(fā)生的中概股回歸案例中，創(chuàng)始人/管理層團隊所持股份比例在10%到40%之間，所持表決權(quán)比例在30%到80%之間。盡管表決權(quán)在進行最后審議私有化方案的股東大會投票時具有重大的作用，但在私有化交易過程中，創(chuàng)始人/管理層團隊仍需要以股份數(shù)量為基礎(chǔ)收購除他們以外的其他股東所持的全部股份。另一方面，為了促使這些“中小股東”賣出自己所持的掛票，通常要給股東一個比目前的交易價格更高的“要約價格”，一般溢價比例是現(xiàn)有股價的10%到30%，個別案例會超過50%甚至更高。
一言以蔽之，創(chuàng)始人/管理層團隊為了完成私有化，要以自己所持的少量股份為基礎(chǔ)，溢價收購其他中小股東所持的大量公司股份，僅僅這樁收購交易就涉及大量的資金。
在美上市的中概股公司的私有化，就是一樁赤裸裸的“以小博大”的“買賣”，而對張黎剛先生及其買方團來說，要付出的代價，也是巨大的。
私有化回歸道路步步驚心
1、巨量資金缺口
私有化階段，為了順利實現(xiàn)退市，增加成功概率，創(chuàng)始人/管理層團隊作為私有化發(fā)起人必須提出一個相較于市場交易價格一定溢價水平的方案，一般溢價比例是現(xiàn)有股價的10%到30%，個別案例會超過50%甚至更高。如果私有化發(fā)起人控制股份數(shù)量較少的話，則需要引入大量資金完成向其他股東支付私有化對價。
愛康國賓張黎剛及方源資本提出的愛看國賓初始私有化報價為17.8美元/ADR，而江蘇三友參與的買方團在第一次提交的私有化化要約中即將私有化價格提至22.0美元/ADR，更在2015年12月15日提出優(yōu)化的私有化要約報價，將價格提高至23.5美元/ADR，比2015年8月28日（即愛康國賓發(fā)布公告收到張黎剛先生報價函的前一個交易日）不受影響的收盤價格溢價約46.2%，比張黎剛先生及方源資本報價函溢價約32.0%。在這種情況下，張黎剛先生買方團如果想要提高私有化成功的可能性，不可避免的要提高其報價，也就意味著需要籌集更多的資金，去收購中小股東所持的股份。
除了收購中小股東所持公司股份涉及的大量現(xiàn)金，私有化交易還要支付一系列的其他交易成本和費用：高昂的中介費用、為解決退市可能遭受的股東訴訟而支付的成本、上市公司長期負債的提前償還、股權(quán)激勵或其他權(quán)益性金融工具的回購等。
那么，張黎剛?cè)倍嗌馘X？
簡單做個說明，私有化交易需要和銀行交涉的貸款種類為收購流通股份的融資貸款（并購貸款）和股東融資兩種方式。債務融資雖好，卻也難成“萬能法寶”。在海外做并購貸款，受美國金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的銀行，最多只能提供不超過每年EBITDA的6倍的貸款，一般為3-5倍。未來主要依靠私有化后的企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流和股東出售股權(quán)取得的資金進行償還。由此推算，愛康國賓最近12個月的EBITDA約為7,000萬美元，鑒于愛康國賓近期業(yè)績未能取得大幅提升，私有化發(fā)起人從銀行籌借的并購貸款可能無法超過3億美元，約合20億元人民幣。
另一方面，股東融資則是借給創(chuàng)始人或管理團隊，屬于股東借款部分需質(zhì)（抵）押創(chuàng)始人或管理團隊持有的股權(quán)或其他有價資產(chǎn)。退出則同樣依靠未來出售股份或質(zhì)押股份再融資進行償還。
如此看來，在愛康國賓完成私有化預計需要100億人民幣的情況下，如果只能從銀行借到最多20億人民幣，那么張黎剛就需要再尋求方源資本及其他股權(quán)投資機構(gòu)的資金支持，完成對中小股東所持股份的收購。
2.沿途還有狩獵人
而雪上加霜的是愛康國賓正面臨江蘇三友買方團的持續(xù)競價，私有化漫漫無期，融資方案只能是空中樓閣，且風險巨大。
就目前資本市場的情況確實是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的賣方市場，但投資機構(gòu)仍然要考慮自己的投資風險。美國資本市場監(jiān)管之嚴、保護投資者之利眾所周知，要知道，美國的機構(gòu)、中小投資者可不是吃素的。妄圖以低價格完成私有化早已遭遇多次折戟。當當網(wǎng)因7月股價暴跌40%時，6.32億美元的私有化報價被中小股東威脅起訴為投機行為；世紀佳緣亦在投資人不斷施壓下價格上漲34%；若愛康國賓還自認“藝高人膽大”，強行阻擋外部江蘇三友的高價要約，恐怕馬上回成為各大律師及投資人狩獵的目標。張黎剛先生想要推動愛康的私有化腳步，不得不匹配江蘇三友的要約報價，對于江蘇三友而言，買方團由于強大的協(xié)同效應擁有巨大的提價空間，一旦私有化完成，高回報預期清晰。據(jù)記者了解，江蘇三友對愛康似乎勢在必行，不排除繼續(xù)提價的可能。那張黎剛在江蘇三友的持續(xù)競價之下，所有的融資方案都失去了基礎(chǔ)而成為空中樓閣，以快速私有化和上市為前提的融資，在此前提下，對于投資者而言都充滿了不確定性而風險巨大。
3、漫長而艱難的A股征途
即便愛康國賓能夠解決資金問題，私有化回歸依舊離靴子落地相差千里。
什么最寶貴？當然是時間！畢竟私有化回歸的最終目標是A股上市；然而就目前來看，中概股從私有化到登陸國內(nèi)資本市場至少要一年半到兩年，還有無數(shù)流程要走，成堆的資料要審核；在這一年半甚至兩年中會發(fā)生各種可能，
如果說中概股當年的“西游”是師徒四人披荊斬棘到最終封佛的過程，那么如今的扎堆“東歸”，可能就是“傷筋動骨”脫幾層皮，還未見得能“脫胎”成功。僅18個月，上市、退市、再籌上市，反反復復，很難對公司業(yè)務不造成影響。”
愛康國賓去年美股上市，使用了當時最為流行的VIE價格，為其上市提供了很大的便利性，如今私有化并籌劃A股上市，VIE架構(gòu)則成為其后續(xù)運作的達摩克利斯之劍，時時高懸在張黎剛及其合作伙伴的頭頂之上。從私有化退市到拆VIE、重組，再到選板上市，其中涉及的融資、證券法修訂、產(chǎn)業(yè)政策變動、時間成本、資金成本等等，都是可能導致滿盤皆輸?shù)哪且恢?ldquo;差棋”。
對于質(zhì)押股權(quán)取得并購貸款的方式，原來境外能拿到銀行貸款的企業(yè)一般是重資產(chǎn)企業(yè)，而體檢行業(yè)可能沒有太多重資產(chǎn)，進行股權(quán)質(zhì)押后，拆VIE、重組的過程中本身就會有很多股權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果之前存在股權(quán)質(zhì)押，會造成很大障礙。
更進一步，如果還款不是在IPO上市前完成，IPO的時候就需要處理股權(quán)質(zhì)押，從銀行放貸風險控制的角度，在貸款存續(xù)的一段時間內(nèi)、或者說某個確定的條件下解除質(zhì)押，對銀行意味著巨大的風險，銀行必然會要求保護措施，如此一來，就會產(chǎn)生額外的時間成本和財務成本。
此外，貸款利率也是債務融資進行私有化時需要考慮的問題。商業(yè)銀行的利率會相對較高，同樣地，又需要以私有化完成后的愛康國賓的現(xiàn)金流來做還款保證，這也需要做一個很好的平衡，才能在銀行收回貸款本息的風險控制要求、愛康國賓本身的正常生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展、愛康國賓未來A股上市時須要按照監(jiān)管審核要求體現(xiàn)的財務狀況之間實現(xiàn)一個完美的平衡。
更為難以把控的則是中概股上市公司用債務融資進行私有化需要考慮的還款時的匯率問題。私有化過程中需要借貸和支付的是美元，而將來還款時可能是用人民幣，而近期人民幣預期將進入對美元的貶值通道，未來還款時將有可能出現(xiàn)巨大的匯兌損失。
私有化時借的是美元債，而從長期看，中概股企業(yè)大部分是在國內(nèi)經(jīng)營，所以用人民幣還款還會涉及到稅務問題。這方面則需要在私有化時就做出非?？b密的籌劃，才能確保未來上市前的VIE架構(gòu)拆除，以及為符合A股上市要求進行的一系列股權(quán)和業(yè)務重組產(chǎn)生的稅務成本降到最低。而這一切，都需要時間。
而上面所講的，還僅僅是私有化過程中涉及的種種財務成本和時間成本的不確定性，更為復雜的，是未來A股上市操作中難以預計的種種變數(shù)。
截至2015年底，根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的審核情況統(tǒng)計，目前有接近700家排隊企業(yè)處在排隊等待審核發(fā)行的階段。今日證監(jiān)會召開吹風會，說了一個好消息一個壞消息。好消息是，將通過人大授權(quán)的方式，將在2016年落實注冊制；壞消息是，雖然注冊制快了，但是不會放開價格和節(jié)奏，雖然最終會放開，但早呢！
那么在證監(jiān)會不會全產(chǎn)能加速放開發(fā)行數(shù)量的情況下，假如我們打開腦動，最理想的話每年可消化200家企業(yè)，樂觀估計2018年中可完成目前存量待上市企業(yè)的A股審核及發(fā)行上市，那么愛康國賓最理想的情況下在2018年底可以發(fā)行，那也是三年之后的事情了，這對于提供債務融資和股權(quán)融資的各方投資人，都是不得不掂量的風險。
更何況，愛康國賓私有化的新股權(quán)機構(gòu)投資人所持限售股還有一年的鎖定期，最快也要到2019年底方能解禁并減持退出，而在此期間，相信沒有任何人敢保證A股資本市場或監(jiān)管層面不會再出現(xiàn)任何影響IPO審核進度或?qū)徍死砟畹?ldquo;黑天鵝”事件，比如已經(jīng)出現(xiàn)過8次的IPO暫停；多次發(fā)動的財務核查運動；無數(shù)次難以揣摩參透的審核“窗口之草”等等，所有這些均有可能影響愛康國賓A股IPO完成時間的確定性，亦導致私有化的貸款銀行未來還本付息以及新投資人未來退出的風險大幅上升。
那么多家私有化中概股都選擇的借殼上市呢？且不說協(xié)助張黎剛進行愛康國賓私有化的股權(quán)投資機構(gòu)很有可能被鎖定36個月，極大的增加未來的退出風險，單就和殼公司的交易本身就有可能出現(xiàn)變數(shù)和風險，分眾傳媒換殼導致上市耽誤4個月之久的案例就猶在眼前。另一方面，目前殼公司市值均在35億元以上的現(xiàn)實情況為估值僅100億元左右的愛康國賓通過借殼上市平添巨大的困難，25%左右的攤薄效應將使張黎剛本來就很低的持股比例在A股上市完成后雪上加霜。
私有化融資路遇狩獵人漫漫無期、快速登陸A股市場前景渺茫、巨額資金投資風險巨大
愛康國賓3億美元的并購貸款年財務成本約5%，每年需支付的利息高達1,500萬美元，約1億元人民幣，如無法盡快A股上市，則每年需背負巨大的財務負擔，而愛康國賓每年產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流僅約4,000萬美元，推遲上市將給張黎剛和方源資本，以及愛康國賓的正常生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大負擔和負面影響。
其次，在能夠從銀行籌集的并購貸款有限的情況下，張黎剛需要另外尋求股權(quán)投資機構(gòu)的財務支持，如果不能做出短期A股上市的計劃或者安排，投資機構(gòu)對此次私有化交易投資需要考慮的各項風險，包括：投資持有時間、經(jīng)濟通貨膨脹、匯率、推出的確定性和估值、資金的機會成本和愛康國賓本身的經(jīng)營風險等等都將嚴重影響投資機構(gòu)的判斷和投資決策，尋求股權(quán)投資機構(gòu)支持的時間和安全系數(shù)將變得撲朔迷離。
而現(xiàn)有愛康國賓中小股東如果最終被動接受張黎剛故意被壓低的私有化報價，而張黎剛及其合作伙伴則有機會在未來愛康國賓A股上市時享受到難以估量的股權(quán)升值機會。這樣的交易和上市安排，不僅是張黎剛，包括特委會及其顧問在內(nèi)的各方，都將面臨道德風險的拷問甚至訴訟。
對于張黎剛先生而言，2014年4月籌備半年在美股突擊上市。事隔僅18個月，今年8月在A股的強大估值優(yōu)勢下，宣布耗時費力的私有化，重新尋求回歸A股。追求財富之路顯然不是一帆風順，當前私有化的巨大資金缺口，融資的一路險途，張黎剛的瘋狂尋金之路前途未卜?；蛟S接受江蘇三友的私有化要約對股東、投資者和自己而言確是最佳選擇。
觀劇指南：現(xiàn)實生活從無劇本，采取任何行動都需謹慎。