原標題：資本市場創(chuàng)新必然帶來泡沫

　　日前，2015清華五道口全球金融論壇“新常態(tài)、新金融”在京舉行。中信證券全球首席經(jīng)濟學家彭文生就實體經(jīng)濟和資本市場的關系、實體經(jīng)濟和股市脫節(jié)，股市的大幅上升能不能持續(xù)、資本市場創(chuàng)新和泡沫的關系發(fā)表了自己的觀點。

　　第一，怎么看實體經(jīng)濟和資本市場的關系。講金融或者資本市場要服務實體經(jīng)濟，從資本市場創(chuàng)新的角度來理解，怎么來理解這兩者之間的關系？

　　中國過去這一年股市大幅上升，但是實體經(jīng)濟仍然很疲弱。最近的數(shù)據(jù)實際上下行壓力還是非常大。市場里面哪些行業(yè)的股票跑贏大市，哪些行業(yè)跑輸大市？總體來講，新興行業(yè)、新經(jīng)濟跑贏大市，地產(chǎn)和地產(chǎn)相關的傳統(tǒng)行業(yè)跑輸，雖然也是上升，但是總體來講沒有大市那么多。從金融層面來講，銀行股價跑輸大市，非銀行跑贏大市。這樣一個態(tài)勢。

　　過去這幾年，金融危機以后在西方國家，尤其是在美國也是這樣的，股市大幅上升，實體經(jīng)濟疲弱，股市里面新經(jīng)濟、新興行業(yè)跑贏大市，傳統(tǒng)行業(yè)銀行和地產(chǎn)跑輸大市。怎么理解這個問題？又是什么樣的共性？

　　這是金融周期的問題。在金融周期上半場，銀行的信用、銀行的信貸和房地產(chǎn)緊密相連，兩者相互促進，導致過度擴張，整個經(jīng)濟負債率大幅上升。到了下半場，拐點發(fā)生以后，去杠桿，降低債務率，導致消費比較疲弱，增加的儲蓄又不愿意做實體投資，這些增加的儲蓄就來追逐金融資產(chǎn)，所以我們在某一段時間會看到實體經(jīng)濟似乎和股市脫節(jié)。這樣一個調(diào)整過程，必然對經(jīng)濟結構也有影響，上半場過度擴張的行業(yè)，比如說銀行和房地產(chǎn)到了下半場要調(diào)整，這種調(diào)整是為新興行業(yè)、新經(jīng)濟、資本市場創(chuàng)造了機會。

　　第二，實體經(jīng)濟和股市的脫節(jié)，股市的大幅上升能不能持續(xù)？最重要看股市上升是不是能夠服務實體經(jīng)濟，這和資本市場創(chuàng)新是有關系的。

　　我們在金融周期下半場是要什么樣的資本市場創(chuàng)新？我個人理解兩個方面。第一要針對有助于解決上半場累積的遺留問題，傳統(tǒng)行業(yè)的結構調(diào)整，創(chuàng)新措施針對過去上半場所累計的問題，債務、產(chǎn)能過剩這些問題。還需要第二類資本市場創(chuàng)新，那就是幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟的發(fā)展，資本市場為什么能夠幫助新興行業(yè)新經(jīng)濟的發(fā)展？

　　一個重要的資本市場功能就是發(fā)現(xiàn)價格。怎么發(fā)現(xiàn)價格？我們需要好的交易機制，有廣度和深度的交易產(chǎn)品，包括新三板、股指期權衍生品、滬港通等措施，都有利于資本市場廣度和深度，只有有廣度和深度的資本市場才有利于促進價格的發(fā)現(xiàn)。這是我想講的第二點，就是我們需要什么樣的資本市場創(chuàng)新。

　　第三，資本市場創(chuàng)新和泡沫的關系。

　　人類歷史發(fā)展顯示，在所謂金融創(chuàng)新或者資本市場創(chuàng)新的階段，資產(chǎn)價格泡沫發(fā)生的頻率也是增加的，泡沫的程度也是增加。我們稍微回顧一下歷史，金融泡沫或者金融資產(chǎn)價格的泡沫發(fā)生頻率比較高的基本是兩個大的時期，一個是30年代之前凱恩斯的政府干預經(jīng)濟這個時代之前，它的最終頂點是1929年美國股市的崩盤，再有一次金融資產(chǎn)泡沫發(fā)生比較頻繁的就是過去40年，從70年代末、80年代初開始的全球經(jīng)濟自由化、金融自由化所帶來的這些金融資產(chǎn)，包括房地產(chǎn)的泡沫。那為什么是這樣？因為金融創(chuàng)新它和整個制度的變革放松管制是聯(lián)系在一起的，而放松管制的其中一個結果可能會帶來過度的投機，尤其是在這個過程中間杠桿率的上升可能會是一個重要的傳導機制。所以我們在促進資本市場創(chuàng)新，促進資本市場服務實體經(jīng)濟的過程中間，也要關注控制風險或者控制泡沫的問題。

　　對于泡沫，我個人理解是兩個：第一是不可避免，這是金融市場或者資本市場的一個內(nèi)在的機制，什么樣的泡沫對經(jīng)濟長遠發(fā)展是更有利的？我自己的理解，最起碼和房地產(chǎn)泡沫比較起來，資本市場的泡沫相對來講它對未來經(jīng)濟發(fā)展促進可能更正面一點，更好一點，因為它帶來的是創(chuàng)新，帶來的是整個生產(chǎn)性、效率性的資本累積和增加，而房地產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟長期的危害性應該是更大的。第二就是我們要控制風險，要控制泡沫，或者控制泡沫幅度，也和資本市場創(chuàng)新有關系，包括注冊制，包括加快IPO的進程，增加供給，還有交易機制和交易產(chǎn)品的增加。還有一點就是監(jiān)管，包括信息披露，包括市場監(jiān)管力度加大，再就是杠桿的問題，資本市場和房地產(chǎn)市場也一樣，也有控制杠桿來避免過渡的加杠桿所帶來的資產(chǎn)價格的大上、大下。（關欣）