繼中國(guó)核電之后，國(guó)泰君安也將登陸資本市場(chǎng)，雖然每次超級(jí)大盤股申購(gòu)時(shí)，A股都會(huì)有小小的不適，但上市之后連續(xù)漲停板的打新收益還是讓投資者趨之若鶩。

　　今年以來，新股批量發(fā)行逐步增加，由1至3月份的每月20多家，增加到4月份的30家，再到5月份的44家。截至6月23日，當(dāng)月新股上市家數(shù)增至48家。4月份，證監(jiān)會(huì)適度加大了新股供給，由每月核發(fā)一批增加到核發(fā)兩批。近期，每逢一批新股申購(gòu)?fù)戤?，新一輪IPO批文就隨即下發(fā)。

　　分析認(rèn)為，新股批量上市將改善A股市場(chǎng)的供需關(guān)系，有利于在一定程度上給新股炒作降溫，減少盲目跟風(fēng)。更重要的是，新股發(fā)行提速，與即將推行并實(shí)施的新股發(fā)行注冊(cè)制密不可分。

　　從國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑來看，各國(guó)在新股發(fā)行方面主要采取的是注冊(cè)制，但細(xì)節(jié)上略有不同。那么，中國(guó)的注冊(cè)制會(huì)呈現(xiàn)怎樣的特點(diǎn)？這一輪改革又會(huì)給資本市場(chǎng)的參與方帶來怎樣的影響？

　　發(fā)行提速預(yù)演練

　　注冊(cè)制作為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大變革，將極大地簡(jiǎn)化企業(yè)發(fā)行上市程序、降低上市門檻，增加資本市場(chǎng)的包容度和覆蓋面

　　“回想一年多以前，媒體報(bào)道最多的是IPO‘堰塞湖’的問題，如今回頭來看，牛市之下，一切都不是問題?！蹦戏揭患彝缎卸驴偨?jīng)理袁斌(化名)對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，“就算現(xiàn)在每月兩批，數(shù)量逐漸增加，這個(gè)節(jié)奏也還是管理層調(diào)控的結(jié)果，而并非市場(chǎng)自主的行為。”

　　和大多數(shù)人一樣，袁斌也認(rèn)為，現(xiàn)在IPO的發(fā)行節(jié)奏是在為未來注冊(cè)制實(shí)行后，新股發(fā)行的真實(shí)節(jié)奏做演練。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，截至6月11日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)549家，其中，已過會(huì)21家，未過會(huì)528家。未過會(huì)企業(yè)中正常待審企業(yè)519家，中止審查企業(yè)9家。若以每周15家的過會(huì)速度來計(jì)算，今年有望消化近400家企業(yè)。而按照每月發(fā)行兩批新股的情況下，基本節(jié)奏就是一批新股申購(gòu)?fù)戤?，新一輪IPO批文就隨即下發(fā)。

　　“每批20家以上的發(fā)行節(jié)奏，對(duì)于消化存量有非常大的幫助，IPO‘堰塞湖’的問題有望在年內(nèi)解決，待存量壓力減小之后，注冊(cè)制下市場(chǎng)化發(fā)行方式隨之推出?！痹笳f。

　　隨著注冊(cè)制推出腳步漸近，A股市場(chǎng)上一些估值較高的中小盤股承受較大壓力。研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，注冊(cè)制將影響A股估值體系。平安證券分析師房雷分析指出，最近幾年A股估值結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的成長(zhǎng)周期特征——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板估值溢價(jià)持續(xù)攀升。

　　“可以從周期趨勢(shì)與市場(chǎng)環(huán)境兩個(gè)角度來解釋。前者的影響主要是轉(zhuǎn)型期市場(chǎng)給予成長(zhǎng)更高的估值溢價(jià)，以及投資者結(jié)構(gòu)與信息不對(duì)稱因素導(dǎo)致資金對(duì)于小市值成長(zhǎng)股的青睞；后者的因素則主要包括：IPO暫停與融資放緩背景下的供給稀缺，以及高利率環(huán)境下投資者對(duì)于高貝塔資產(chǎn)(波幅大于大盤的股票)的高訴求。”房雷表示，注冊(cè)制改革的加速，意味著二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)定價(jià)逐步走向市場(chǎng)化，由此帶來權(quán)益資產(chǎn)估值加速向基本面靠攏，并通過改善信息不對(duì)稱與供給端的市場(chǎng)化來引導(dǎo)估值體系的重構(gòu)。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景以及投資者結(jié)構(gòu)格局短期難以改變，成長(zhǎng)高估值溢價(jià)的格局還難以改變，但在風(fēng)格結(jié)構(gòu)上可能會(huì)對(duì)殼資源與部分并購(gòu)題材產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

　　不過，從更高層面的中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型角度來看，注冊(cè)制改革被賦予了更“厚重”的預(yù)期。

　　國(guó)泰君安首席宏觀分析師任澤平在其研究報(bào)告中指出，注冊(cè)制推動(dòng)股權(quán)融資崛起，促進(jìn)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。

　　房雷也指出，投融資體系的變革意味著直接融資占比的顯著提升，股權(quán)市場(chǎng)的地位在加強(qiáng)。

　　任澤平分析稱，當(dāng)前中國(guó)金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。未來有望大發(fā)展的高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、民營(yíng)中小企業(yè)等都是輕資產(chǎn)、重知識(shí)、高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)的部門，當(dāng)前以銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)不能有效支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)。推動(dòng)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新、去杠桿、降低企業(yè)融資成本的關(guān)鍵是推動(dòng)股權(quán)融資崛起。注冊(cè)制將降低企業(yè)上市門檻、上市成本并提高市場(chǎng)效率，有利于提高企業(yè)直接融資規(guī)模，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

　　此外，在任澤平看來，注冊(cè)制會(huì)激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力促進(jìn)轉(zhuǎn)型?！白?cè)制改革中明確提出取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，這可以讓那些現(xiàn)階段無(wú)法盈利但卻擁有較高成長(zhǎng)性的企業(yè)直接受益。直接融資比例的提高，將暢通VC(風(fēng)險(xiǎn)投資)、PE(私募股權(quán)投資)的退出渠道，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力?！?/p>

　　近期召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定了大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的政策措施，表明決策層開始重視創(chuàng)新對(duì)于經(jīng)濟(jì)的提振作用。民生證券首席宏觀研究員管清友認(rèn)為，通過注冊(cè)制改革讓好的企業(yè)更容易從資本市場(chǎng)拿到錢，讓有能力的創(chuàng)業(yè)者從企業(yè)上市獲得豐厚的財(cái)務(wù)報(bào)酬，這和決策層鼓勵(lì)創(chuàng)新的態(tài)度相符。

　　房雷則認(rèn)為，雖然注冊(cè)制改革會(huì)放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，給二級(jí)市場(chǎng)帶來供給和業(yè)績(jī)壓力，但同時(shí)作為相對(duì)市場(chǎng)化改革，有助于完善A股市場(chǎng)制度體系，增強(qiáng)中小企業(yè)投融資能力，從而刺激企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，并在很大程度上改善公司治理。

　　中國(guó)注冊(cè)制取長(zhǎng)補(bǔ)短

　　中國(guó)注冊(cè)制未來能否成功實(shí)施，信息披露制度的進(jìn)一步完善將是關(guān)鍵，這需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)多多吸取境外資本市場(chǎng)的成熟經(jīng)驗(yàn)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，不斷完善現(xiàn)有制度

　　證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。

　　海外成熟資本市場(chǎng)的發(fā)行機(jī)制大多以注冊(cè)制為基礎(chǔ)，但在執(zhí)行過程中也存在差異。

　　美國(guó)市場(chǎng)的發(fā)行注冊(cè)制被認(rèn)為是全球最高效的，其理由來自六方面：一是發(fā)行人的權(quán)利自然取得，無(wú)需政府授權(quán)；而是注冊(cè)發(fā)行過程簡(jiǎn)單，相關(guān)機(jī)構(gòu)工作效率高；三是審核機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷；四是突出證券管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能，弱化管理職能；五是聯(lián)邦政府、各州政府、行業(yè)自律協(xié)會(huì)共同監(jiān)督；六是強(qiáng)調(diào)注冊(cè)發(fā)行的事后控制。

　　專家認(rèn)為，美國(guó)注冊(cè)制下信息披露制度、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度、自主配售制度、超額配售選擇權(quán)都是市場(chǎng)化的機(jī)制，對(duì)我國(guó)注冊(cè)制的實(shí)施具有借鑒意義。

　　此外，還具有代表性的是英國(guó)實(shí)行的以核準(zhǔn)制為主要特征的發(fā)行制度。其一，與注冊(cè)制相比，英國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制，但強(qiáng)調(diào)權(quán)利下放，交易所是核準(zhǔn)主體；二是明確發(fā)行市值條件，在形式審核的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)市值監(jiān)管；三是與其他發(fā)行制度相同，英國(guó)核準(zhǔn)制也強(qiáng)調(diào)信息公開和信息披露；四是在自律監(jiān)管體系下，英國(guó)發(fā)行制度不僅注重事前審核也注重事后監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)前后兼顧。

　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，英國(guó)的核準(zhǔn)發(fā)行制度重在簡(jiǎn)政放權(quán)，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置當(dāng)中的決定作用；自律監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)交易所的一線監(jiān)管；注重信息公開，強(qiáng)化信息披露，保護(hù)投資者利益等方面值得中國(guó)借鑒。

　　德國(guó)則是英美制度的“綜合體”，它實(shí)行的是核準(zhǔn)制和注冊(cè)制相結(jié)合的“中間型”發(fā)行制度，針對(duì)不同市場(chǎng)制定差異化的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，滿足多層次企業(yè)的融資需求。它同樣強(qiáng)化交易所在證券發(fā)行中的核心作用。而在監(jiān)管方面，德國(guó)實(shí)行的是律法監(jiān)督和自律監(jiān)督相結(jié)合的監(jiān)管模式。很明顯，在滿足多層次企業(yè)融資需求方面，德國(guó)的情況與中國(guó)非常相似，而在強(qiáng)化信息披露方面，也是中國(guó)資本市場(chǎng)近年來改革的重點(diǎn)。

　　“中國(guó)注冊(cè)制不可能完全效仿海外市場(chǎng)，肯定要結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)的整體情況來綜合考慮?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“實(shí)行注冊(cè)制的核心是讓市場(chǎng)供求規(guī)律發(fā)揮作用、自我調(diào)節(jié)，才能真正還原股價(jià)信號(hào)，并有效發(fā)揮市場(chǎng)資源配置的功能。這個(gè)過程中，需要減少過度行政管制，讓市場(chǎng)對(duì)IPO節(jié)奏和IPO定價(jià)擁有足夠的話語(yǔ)權(quán)和決定權(quán)?！?/p>

　　目前來看，注冊(cè)制的雛形已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　4月20日至24日舉行的十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十四次會(huì)議審議了《證券法》修訂草案(下稱“草案”)，雖然還沒能看到草案全貌，但還是透露出一些信息。

　　草案強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者利益，強(qiáng)化信息披露，強(qiáng)調(diào)發(fā)行市場(chǎng)化，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新；注冊(cè)制暫時(shí)針對(duì)股票發(fā)行，債券等其他證券仍然適用核準(zhǔn)制；放松申請(qǐng)上市企業(yè)的盈利條件，由交易所審核申請(qǐng)文件，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任；強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管，加大對(duì)欺詐發(fā)行等違法行為的處罰。

　　“證監(jiān)法網(wǎng)”鋪路

　　證監(jiān)會(huì)此次專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，作為注冊(cè)制的“監(jiān)管前哨”，旨在通過對(duì)資本市場(chǎng)的過程監(jiān)管的強(qiáng)化，配合IPO注冊(cè)制改革的落地

　　“注冊(cè)制改革需要?jiǎng)?wù)實(shí)、周密的部署，推出也會(huì)有一個(gè)過程。在實(shí)踐中不斷磨合與完善，改革的效果也是逐步體現(xiàn)的，所以注冊(cè)制改革不是一蹴而就，也不會(huì)是一勞永逸的改革?！?月7日，證監(jiān)會(huì)副主席莊心一在參加全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)組聯(lián)組會(huì)議時(shí)指出。

　　近年來，證監(jiān)會(huì)為注冊(cè)制的推出做了很多的工作。在董登新看來，其中最突出的就是加大打擊資本市場(chǎng)違法犯罪的力度，同時(shí)強(qiáng)化資本市場(chǎng)的信息披露。

　　證監(jiān)會(huì)主席肖鋼2013年11月在上證法治論壇題為“證券法的法理與邏輯”的演講中指出：“由公眾交易的特殊性所決定，證券法應(yīng)當(dāng)把維護(hù)公眾投資者的權(quán)益，作為基本價(jià)值追求。我認(rèn)為，證券法本質(zhì)上就是一部投資者保護(hù)法?！辈莅笍?qiáng)化了發(fā)行過程中的信息披露，強(qiáng)調(diào)參與發(fā)行各方，包括發(fā)行人、保薦人、中介等的責(zé)任，強(qiáng)調(diào)對(duì)欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為的追究，加入了集體訴訟的規(guī)定，這些都為保護(hù)投資者增加了強(qiáng)有力的工具。

　　6月12日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)法網(wǎng)專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)已經(jīng)集中部署四批案件，自4月24日至今，證監(jiān)會(huì)已深入推進(jìn)的案件多達(dá)50起。有消息稱，證監(jiān)會(huì)部署“證監(jiān)法網(wǎng)”行動(dòng)一方面旨在當(dāng)前頗為活躍的二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境下，向各方參與者提示合規(guī)紅線，同時(shí)也與今年IPO發(fā)行提速、注冊(cè)制改革預(yù)期的臨近有密切關(guān)系。

　　中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員易憲容撰文提出，股票發(fā)行的注冊(cè)制是否解決了兩個(gè)問題也值得關(guān)注。易憲容認(rèn)為，一是股票發(fā)行的決定權(quán)在誰(shuí)手上，是上市公司本身，還是政府？二是股票發(fā)行的權(quán)力邊界在哪里，哪些權(quán)力在政府監(jiān)管部門，哪些權(quán)力是上市公司的？如果這兩個(gè)問題沒有解決，那么股票注冊(cè)制能否實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型是不確定的。只有監(jiān)管和市場(chǎng)邊界確定，股票發(fā)行完全由上市公司按照相關(guān)的規(guī)則而為，市場(chǎng)化的注冊(cè)制才能真正起作用。

　　申萬(wàn)宏源分析師林瑾也認(rèn)為，簡(jiǎn)政放權(quán)進(jìn)一步深化，也是未來注冊(cè)制改革下的看點(diǎn)之一。比如證券法修訂草案還進(jìn)一步取消部分行政許可事項(xiàng)，包括要約收購(gòu)義務(wù)豁免，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市，證券公司設(shè)立、收購(gòu)或者撤銷分支機(jī)構(gòu)、變更注冊(cè)資本、變更章程重要條款，在境內(nèi)設(shè)立、收購(gòu)或者參股證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等。

　　事實(shí)上，現(xiàn)在針對(duì)新股發(fā)行的審批程序也在不斷壓縮。5月22日的例行發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，證監(jiān)會(huì)將在不改變現(xiàn)行法律法規(guī)和證監(jiān)會(huì)關(guān)于發(fā)行審核程序規(guī)定的前提下，采取措施進(jìn)一步優(yōu)化工作流程、規(guī)范工作要求，包括簡(jiǎn)化見面會(huì)方式、優(yōu)化再融資安排、完善中止審核程序、依法處理舉報(bào)事項(xiàng)、自主確定公眾股發(fā)行比例、自主確定主承銷商數(shù)量等。

　　參與方整戈待旦

　　《證券法》修訂草案預(yù)計(jì)很快就會(huì)向全社會(huì)公開征求意見，二讀、三讀現(xiàn)在都已經(jīng)排了初步的時(shí)間表。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，《證券法》全部審議工作最快今年第四季度完成

　　草案取消了股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，規(guī)定公開發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核，這意味著審核權(quán)轉(zhuǎn)移到交易所。

　　管清友表示，新法重構(gòu)了證券發(fā)行審核體系。新法將提高證監(jiān)會(huì)的權(quán)力范圍和地位，強(qiáng)化其對(duì)特定市場(chǎng)的處置權(quán)，證監(jiān)會(huì)將變身保護(hù)資本市場(chǎng)的“警察”；交易所將承擔(dān)審核企業(yè)的責(zé)任，作為一名為投資者爭(zhēng)取更好交易的談判者；中介責(zé)任得到強(qiáng)化，中介變身“市場(chǎng)看門人”，也將是整個(gè)信用機(jī)制的重要一環(huán)。由證監(jiān)會(huì)一肩挑的模式轉(zhuǎn)變?yōu)樽C監(jiān)會(huì)、交易所、中介各司其職的責(zé)任鏈條。

　　有可能承擔(dān)重?fù)?dān)的交易所也整裝待發(fā)。2月9日，上交所發(fā)布了2015年春季招聘啟事，其中股票市場(chǎng)總共擬招78人。此次招聘分為崗位招聘(社會(huì)招聘)和專業(yè)招聘(應(yīng)屆畢業(yè)生)兩類。

　　社會(huì)招聘則包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)、自貿(mào)區(qū)交易平臺(tái)，以及紀(jì)檢監(jiān)察、人力資源等崗位。

　　對(duì)股票市場(chǎng)崗位的招聘，則包括法律審核崗、會(huì)計(jì)審核崗、行業(yè)審核崗、信息披露會(huì)計(jì)監(jiān)管崗、信息披露行業(yè)監(jiān)管崗、戰(zhàn)略新興板籌備崗、企業(yè)上市服務(wù)崗、數(shù)據(jù)支持崗和案件調(diào)查崗。

　　與前幾年上交所發(fā)布的招聘啟事相比，此次招聘中出現(xiàn)了行業(yè)審核崗和企業(yè)上市服務(wù)崗。這次招聘被外界看做是為即將到來的注冊(cè)制“招兵買馬”。

　　上交所發(fā)行上市部相關(guān)負(fù)責(zé)人在6月中旬出席某論壇時(shí)也透露，上交所正在配合證監(jiān)會(huì)推進(jìn)注冊(cè)制改革。

　　注冊(cè)制有可能在何時(shí)推出？林瑾預(yù)計(jì)，最快可能于2015年第四季度實(shí)施。按照正常進(jìn)度，證券法修訂草案初審之后，需要征求意見并總結(jié)，最快于今年8月份進(jìn)行二審，10月份三審。注冊(cè)制的推動(dòng)進(jìn)程符合預(yù)期，之前，證監(jiān)會(huì)已從多方面著手為平穩(wěn)過渡注冊(cè)制做各項(xiàng)前期準(zhǔn)備，從近年多次對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行完善措施中就能看出，包括不斷加強(qiáng)的信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化各項(xiàng)監(jiān)管措施等?？梢灶A(yù)期，未來注冊(cè)制的正式推出將與新版證券法“無(wú)縫對(duì)接”，基本可以實(shí)現(xiàn)新版證券法一落地，注冊(cè)制即可實(shí)施。

　　管清友認(rèn)為，新股發(fā)行是自上而下的系統(tǒng)性改革，具有涉及面廣、長(zhǎng)期性和不斷博弈的特點(diǎn)。我國(guó)股市仍然以散戶為主，即使上市公司信息披露充分，散戶的信息處理能力仍待考驗(yàn)；審核權(quán)的下放，大批公司申請(qǐng)上市，對(duì)交易所的審核能力形成很大挑戰(zhàn)；我國(guó)的中介機(jī)構(gòu)是否足夠強(qiáng)大，如何規(guī)制他們充當(dāng)“市場(chǎng)看門人”，而不是與壞公司同流合污，也是個(gè)問題。構(gòu)建一個(gè)像美國(guó)一樣成熟的資本市場(chǎng)，各方的力量互相配合互相監(jiān)督，不是一朝一夕能達(dá)到的。何況，美國(guó)的資本市場(chǎng)也并不完美。