最近，中國企業(yè)債務(wù)水平偏高，已經(jīng)引起各方包括監(jiān)管層的關(guān)注。穆迪評級把中國企業(yè)高債務(wù)率當做它近期把中國主權(quán)評級展望由穩(wěn)定降為負面的原因之一。顯然，監(jiān)管層已在認真思考處理這一難題。包括進一步發(fā)展直接股權(quán)融資市場等相應(yīng)政策措施已經(jīng)提出來。毫無疑問，進一步發(fā)展更健全的金融市場體系有利于更好的資源配置，長遠來看有助于降低中國企業(yè)的債務(wù)率。但中國企業(yè)債務(wù)率的問題也許還有其更復(fù)雜的另一面，值得進一步探討。
以美國為主的大量國際學(xué)術(shù)文獻的基本共識是，實際的企業(yè)負債率很大程度上受企業(yè)本身和其所在行業(yè)的內(nèi)在特征影響。相關(guān)的個體企業(yè)特征則包括企業(yè)規(guī)模大小、企業(yè)研發(fā)費用和成長機會、企業(yè)資產(chǎn)清算價值和邊際稅率等。企業(yè)所在的行業(yè)特點，特別是行業(yè)集中程度或產(chǎn)品市場競爭程度，也對企業(yè)的負債率有著相當大的影響。
有意思的是，盡管中國與美國在稅法制度和股票市場發(fā)育程度等多方面不同，但基于中國上市公司的有關(guān)研究證實了，上述共識也基本適用于中國企業(yè)。因此，中國企業(yè)負債率可能不會完全由直接股權(quán)融資決定，因為它也取決于對企業(yè)運營的收益和風(fēng)險的綜合考慮。
基于較早期數(shù)據(jù)的這項研究，同時也發(fā)現(xiàn)了一個重要的中國特色，即在1994-2003年樣本期間，相對其他國家，中國企業(yè)長期債務(wù)率比較低。那么，為什么近年來中國企業(yè)債務(wù)率會明顯攀升呢？一個明顯的原因是自2009年4萬億元經(jīng)濟刺激措施引發(fā)的中國房地產(chǎn)價格的急劇上升。受此影響，如2015年國際貨幣基金組織報告所表明的那樣，許多與房地產(chǎn)和建筑行業(yè)有關(guān)的中國企業(yè)自2011年開始負債率出現(xiàn)明顯上升。
另外，還可能與中國企業(yè)的公司治理缺陷有關(guān)。盡管沒有確切的數(shù)據(jù)，有關(guān)新聞報道已經(jīng)顯示，可能存在部分企業(yè)大量增加負債，目的在于把生產(chǎn)性資金挪作他用，包括進行與房地產(chǎn)市場有關(guān)的投機性投資。一個企業(yè)把債務(wù)融資所得的資金用于投資，是比原先說明的風(fēng)險更高的投資項目，這是金融學(xué)典型的股東兼?zhèn)鶆?wù)人與債權(quán)人的公司治理問題。中國企業(yè)的公司治理缺陷讓這種資金挪作他用更容易進行，從而有可能誘發(fā)更大面積的企業(yè)負債率上升。在此意義上，如果沒有大力加強中國企業(yè)的公司治理，降低企業(yè)負債率的成效就不會那么明顯，企業(yè)還會想方設(shè)法賺取無論是樓市還是股市的投機性高回報。
另一個不那么明顯的原因，可能與產(chǎn)品市場競爭程度的動態(tài)變化有關(guān)系。國際文獻表明，在一定負債率范圍內(nèi)，企業(yè)可以選擇通過增加比競爭對手更多的負債來弱化產(chǎn)品市場競爭程度，增加該企業(yè)的市場銷售份額。有一定的證據(jù)表明，隨著市場化改革的進一步深入和宏觀經(jīng)濟增速放緩，全球金融危機后中國企業(yè)的行業(yè)競爭壓力可能有所加劇。
還必須注意到的是，對于同一家企業(yè)，理論上股票融資成本要比債券融資成本高，因此公司存在更多使用債務(wù)的沖動，特別當它們出于種種原因?qū)τ谪搨軛U增加違約風(fēng)險不敏感的情況下。這一點可以解釋為什么一些國企的債務(wù)杠桿特別高。
正因為股票投資者意識到，如果上市公司經(jīng)營不善，他們甚至?xí)緹o歸，因此對于股票投資者而言風(fēng)險是較大的，而對于融資企業(yè)風(fēng)險是較小的，因此股票投資者要求更高的股票回報率。這同時意味著企業(yè)股票融資成本會比債券融資成本高。實際中，中國A股市場的牛短熊長，意味著A股市場的上市企業(yè)的股票融資成本在大部分時間內(nèi)比應(yīng)有的水平還要高。這一點也需通過進一步健全發(fā)展金融市場來加以解決。
最后，中國總體經(jīng)濟的杠桿率較高，應(yīng)該與目前發(fā)展水平?jīng)Q定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布有關(guān)。企業(yè)負債率與其所在的行業(yè)有相當關(guān)系，比如資本密集型行業(yè)的企業(yè)負債率往往較高。因此，當一個國家的制造業(yè)特別是資本密集型制造業(yè)占比較大時，其總體經(jīng)濟的杠桿率平均水平就必然較高。顯然，總體經(jīng)濟杠桿率的相對變化才應(yīng)是監(jiān)管層的關(guān)注點。
全面深入地分析為什么企業(yè)負債率和總的經(jīng)濟杠桿率升高的各種原因，能夠幫助我們更好地對癥下藥。大力發(fā)展股權(quán)融資等金融市場，是降低中國企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的重要舉措，特別對大量面臨嚴重直接融資約束的未上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)會大有助益。同時，建議監(jiān)管層也考慮輔以必要的公司治理和產(chǎn)業(yè)政策等措施，多管齊下能更有效地治理中國企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。（楊堅）