二季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的下行壓力。從內(nèi)需的角度，固定資產(chǎn)投資增速、消費(fèi)增速仍處于下行趨勢(shì)中；而從外需的角度，出口增速已連續(xù)三個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間。

　　伴隨著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的惡化，我們也看到經(jīng)濟(jì)周期性企穩(wěn)的力量正在集聚。一方面，此前一直拖累整體投資快速下行的房地產(chǎn)部門開始出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象。在地產(chǎn)“3.30新政”、股市的財(cái)富效應(yīng)以及前期貨幣政策大幅寬松的推動(dòng)下，房地產(chǎn)銷售以及房?jī)r(jià)均出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象。另一方面，工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存壓力下降（庫(kù)存增速?gòu)?014年9月的高點(diǎn)15.6%快速降至6.9%）使得工業(yè)生產(chǎn)的下行放緩。同時(shí)，政策層面對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持也在向前推進(jìn)。上半年貨幣政策層面的動(dòng)作主要集中于如何讓銀行“不缺錢”，而近期央行加速PSL(抵押補(bǔ)充貸款)的投放則意味著下半年貨幣政策的重點(diǎn)將側(cè)重于如何讓銀行的錢流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這些因素的作用下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在近期出現(xiàn)二階拐點(diǎn)將是大概率事件。

　　然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年的企穩(wěn)并不意味著高枕無(wú)憂。無(wú)論是房地產(chǎn)還是工業(yè)產(chǎn)業(yè)的供需結(jié)構(gòu)，都意味著供不應(yīng)求的時(shí)代已過(guò)去，因而我們僅能看到經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2014年下半年以來(lái)的快速下滑之后出現(xiàn)短暫的企穩(wěn)而不是反彈，且這種企穩(wěn)難以長(zhǎng)期持續(xù)。

　　當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大關(guān)注點(diǎn)：

　　創(chuàng)新興起

　　短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)并不是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵所在。從海外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)原始積累階段的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)由重工業(yè)向輕工業(yè)切換，必然意味著經(jīng)濟(jì)增速的下平臺(tái)，而無(wú)關(guān)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功與否。所以，經(jīng)濟(jì)增速并不能代表未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正的好與壞。

　　今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中真正值得關(guān)注的是創(chuàng)新的興起。作為后發(fā)經(jīng)濟(jì)體，模仿是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)趕超的捷徑。在過(guò)去的10年，中國(guó)加入WTO、加速城鎮(zhèn)化、推進(jìn)工業(yè)化等，這是在復(fù)制發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體曾經(jīng)走過(guò)的道路，在經(jīng)濟(jì)體的起步階段這一道路是相似的。而隨著中國(guó)跨過(guò)這一階段之后，從趕超型經(jīng)濟(jì)體向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)變，中國(guó)已經(jīng)沒(méi)有現(xiàn)成的教科書可以模仿。此時(shí)，中國(guó)需要的是支持創(chuàng)新的制度與環(huán)境。

　　創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的兩大條件開始具備：

　　人力資本和金融資本

　　美國(guó)當(dāng)年“納斯達(dá)克+硅谷”的模式之所以能夠成功，無(wú)外乎兩方面的因素。一是有創(chuàng)新能力的人力資本；二是有愿意為創(chuàng)新投資的金融資本。這兩個(gè)因素并非創(chuàng)新真正出現(xiàn)并成為支柱產(chǎn)業(yè)的充分條件，但這是必要條件。而為什么現(xiàn)在可以對(duì)中國(guó)的創(chuàng)新更有期待，也正是因?yàn)橹袊?guó)正逐步開始具備這兩個(gè)條件。

　　首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段的人力資本條件開始具備。全球最大對(duì)沖基金公司橋水(Bridgewater) 的創(chuàng)始人Ray Dalio在他的文章《國(guó)家發(fā)展階段論》（Why Countries Succeed and Fail Economically）中曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，一個(gè)國(guó)家的發(fā)展，長(zhǎng)周期來(lái)看包含五個(gè)階段：1）貧窮+窮心態(tài)；2）快速變富+窮心態(tài)；3）富強(qiáng)+富人心態(tài)；4）轉(zhuǎn)窮+富人心態(tài)；5）去杠桿、接受現(xiàn)實(shí)。對(duì)于中國(guó)而言，七八十年代出生的人，其父母輩經(jīng)歷“文革”，家庭存量財(cái)富積累不足，正是處于Dalio所說(shuō)的“貧窮+窮心態(tài)”的階段。為解決最初的財(cái)富積累，解決基本的必需品供需，低成本的仿制是一個(gè)必然。換句話說(shuō)，筆者認(rèn)為，大量70后、80后并不是不想創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，但“好好讀書，畢業(yè)找份好工作”這類根深蒂固的思維、“解決初期積累”的客觀現(xiàn)實(shí)，約束了其創(chuàng)新及創(chuàng)業(yè)的探險(xiǎn)精神。

　　回顧人類歷史，英國(guó)的工業(yè)革命前夕，其貴族階級(jí)經(jīng)歷了殖民擴(kuò)張帶來(lái)的原始積累，且享受良好的教育；美國(guó)70年代以來(lái)的創(chuàng)新周期，始于50—60年代經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期之后；更早一些，中國(guó)“百家爭(zhēng)鳴”的春秋時(shí)期，其歷史背景也是士大夫階層在當(dāng)時(shí)體制下“免費(fèi)教育、衣食有保障”的前提下誕生。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，解決溫飽和基本教育，有可能是全社會(huì)創(chuàng)新大范圍出現(xiàn)的條件之一。

　　另一個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)的人口紅利正從數(shù)量轉(zhuǎn)為質(zhì)量。過(guò)去中國(guó)的人口紅利在于數(shù)量，1999年以來(lái)的高校擴(kuò)招擴(kuò)大了高素質(zhì)教育人群的人口基數(shù)，也就是說(shuō)未來(lái)可能是中國(guó)人口素質(zhì)紅利釋放的時(shí)期。而隨著中國(guó)人均GDP超過(guò)6000美元，90后中的一些人由其父輩創(chuàng)造的“溫飽、教育”條件的逐漸具備，中國(guó)進(jìn)入創(chuàng)新周期的客觀條件正在逐漸具備。

　　其次，支持創(chuàng)新的金融資本正在入場(chǎng)。回顧90年代美國(guó)“納斯達(dá)克+硅谷模式”的成功，很重要的一環(huán)在于金融資本對(duì)于創(chuàng)新的支持。當(dāng)時(shí)的背景是90年代初期，美國(guó)房?jī)r(jià)增速降至70年代以來(lái)的低點(diǎn)，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)大幅下降。居民財(cái)富向股市轉(zhuǎn)移，居民資產(chǎn)負(fù)債表中上市公司股票的占比由80年代的7.7%提升至90年代的14.4%，這部分資金大部分流入新興行業(yè)。90年代納斯達(dá)克和OTC市場(chǎng)的IPO額度逐步上升，這兩個(gè)新興行業(yè)最主要的股權(quán)融資市場(chǎng)IPO在美國(guó)整體股權(quán)融資中的占比由1990年的2.5%最高上升至1998年的17.2%。

　　中國(guó)也正在經(jīng)歷這個(gè)階段。我們看到，隨著中國(guó)房?jī)r(jià)上漲停滯，居民的財(cái)富正在向股市再配置。同時(shí)，股市的上漲伴隨著中國(guó)PE/VC的火爆，2014年至2015年一季度每季度的風(fēng)投案例數(shù)344例，相比2012年至2013年的季度均值156例大幅上升121%,且其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的占比升至40%。這種全民通過(guò)股市火爆進(jìn)而股權(quán)融資的方式支持創(chuàng)新的模式與美國(guó)90年代后半期是類似的。

　　創(chuàng)新投資如何在淘金熱中不被淘汰

　　盡管中國(guó)進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段的條件正在具備，然而這并不意味著中國(guó)通過(guò)創(chuàng)新找到支柱產(chǎn)業(yè)是必然的。退一步說(shuō)，即使中國(guó)找到未來(lái)的新興產(chǎn)業(yè)，也將是從當(dāng)前這段“創(chuàng)業(yè)期”產(chǎn)生的公司中篩選出來(lái)的。“創(chuàng)業(yè)期”大部分的公司都會(huì)止步于下一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)之前。

　　從納斯達(dá)克由泡沫期到成熟期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1992—2001年間曾在NASDAQ活躍的科技及通信公司至今16%被退市或清算，而59%被收購(gòu)，僅22%為當(dāng)前仍然活躍的公司。在紐交所上市的科技類公司甚至淘汰比例更高。從時(shí)間分布上來(lái)看，被收購(gòu)始終是最主要的淘汰方式。然而，在泡沫見頂?shù)母浇_始，退市/清算開始出現(xiàn)，在2002—2004年間以這種形式淘汰的比例每年達(dá)到1%~1.4%。換句話說(shuō)，現(xiàn)在即使通過(guò)股市投資創(chuàng)新型的公司都是風(fēng)險(xiǎn)投資，其最終能否存活是概率的問(wèn)題，而收益可能的值為0或者無(wú)限大。

　　但在轉(zhuǎn)型階段中的投資并非全部都是“賭大小”。一個(gè)經(jīng)典的歷史案例即是加州淘金中真正成為大贏家的是牛仔褲的生產(chǎn)商。在美國(guó)90年代網(wǎng)絡(luò)行業(yè)大發(fā)展的過(guò)程中，金融行業(yè)也成為一個(gè)“附屬”的贏家。所以，從這個(gè)角度來(lái)看，轉(zhuǎn)型的過(guò)程中在新興產(chǎn)業(yè)中“淘金”是一種投資思路，而把眼光放在為新興產(chǎn)業(yè)服務(wù)的產(chǎn)業(yè)上也不失為另一種更為穩(wěn)健的投資思路。（興業(yè)證券首席宏觀分析師 王涵）